江山歐派發(fā)布2019年一季報(bào)。19Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.4億元，同比增長21.5%；歸母凈利潤1041萬元，同比增長9.7%；扣非后歸母凈利潤907萬元，同比增長9%。

收入保持較快增長，低基數(shù)致利潤波動(dòng)較大。在工程業(yè)務(wù)助力下，收入實(shí)現(xiàn)21.5%的較快增長，其中工程業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比60%+，增速約40%+，是主要增長點(diǎn)。Q1實(shí)現(xiàn)毛利率27.1%，由于有新增產(chǎn)能投放且Q1固定成本支出較大影響，毛利率較18Q1降低0.7pp。費(fèi)用控制良好，銷售費(fèi)用同比增長18%，銷售費(fèi)用率為10.16%，同比下降0.34pp；管理和研發(fā)費(fèi)率用共計(jì)9.5%，同比下降2pp；財(cái)務(wù)費(fèi)用由于本期應(yīng)收賬款保理費(fèi)用增加，增速達(dá)246.6%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升1.2pp至1.8%。三費(fèi)率總體降低1.2pp至21.5%。應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬損失相較去年同期增長342萬，在一定程度上影響了凈利率水平。公司在Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利率4.3%，同比小幅收窄0.5pp。受Q1回款影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流減少2962萬元，為-8928萬元，我們認(rèn)為這主要是季節(jié)性波動(dòng)導(dǎo)致，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流大概率能平衡。

工程業(yè)務(wù)將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)公司邁入高增長階段。受全裝修政策助力、房企推力、消費(fèi)者購買意愿的提振影響，精裝修滲透率快速提升。木門作為精裝房配套部品的市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)容。與C端零售市場相比，工裝市場具有買方集中度高，對公司綜合實(shí)力要求高等特點(diǎn)。公司是較早進(jìn)入工裝業(yè)務(wù)的木門龍頭企業(yè)，在成本管控、現(xiàn)金流運(yùn)營、交貨周期、落地服務(wù)能力等方面與中小企業(yè)具有顯著差異，更有望獲得地產(chǎn)客戶青睞，龍頭逐步形成壁壘。公司繼續(xù)推進(jìn)與恒大、萬科、保利等國內(nèi)龍頭房企的深度合作，其中公司于17年與恒大簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，恒大2017-2021年意向采購金額預(yù)計(jì)達(dá)20億元，17-18年恒大采購金額合計(jì)約5.7億元，預(yù)計(jì)未來幾年公司工程業(yè)務(wù)將繼續(xù)放量增長。

零售端穩(wěn)定增長，產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)擴(kuò)張。零售業(yè)務(wù)方面，公司目前已經(jīng)覆蓋全國31個(gè)省市，經(jīng)銷商數(shù)量超過300家，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)門店610家，總門店數(shù)超過1300家，零售布局相對成熟，整體保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)Q1有小幅增長。產(chǎn)能方面，公司現(xiàn)有20萬套實(shí)木復(fù)合門和80萬套模壓門的產(chǎn)能，新募投的30萬套實(shí)木復(fù)合門和30萬套模壓門項(xiàng)目，預(yù)計(jì)今年開始放量。同時(shí)19年公司計(jì)劃投產(chǎn)20.5萬定制柜類項(xiàng)目，擴(kuò)充產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)，有望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，共同享受精裝紅利。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2019-2021年公司歸母凈利潤分別為2.1億、2.6億和3.4億元，對應(yīng)PE13倍、10倍和8倍。公司作為木門工程龍頭企業(yè)，未來將充分享受工裝行業(yè)爆發(fā)機(jī)會(huì)，看好公司發(fā)展前景，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)不景氣的風(fēng)險(xiǎn)，募投項(xiàng)目建設(shè)及達(dá)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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